经历此前大幅波动后，债券市场迎来修复行情。

截至目前，中证全债指数（H11001）5月以来累计上涨超过0.8%，年内以来累计涨幅接近2.5%。指数带动下，不少债券基金净值也随之“收复失地”，近1个月来全市场共有近2900只债基实现正收益，其中不乏上涨超3.5%的优秀表现者。

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公募分析认为，经济弱复苏预期下的利率中枢下移和部分银行存款利率下调等三大原因，是本轮债市走牛的主要原因。在基本面弱修复这一核心逻辑下，债牛有望开启下半场行情。下半场行情虽然波动加大，但延续时间可能比上半场更长。

债牛行情有三大原因支撑

实际上从月度走势来看，中证全债指数在去年11月下跌0.88%后，就恢复了抬升态势，去年12月和今年1月均微涨0.16%，到今年5月单月涨幅已恢复到了0.8%。

债券资产回升之下，债基净值也在持续收复失地。根据Wind数据，按照初始基金口径统计，截至6月5日近1个月来全市场共有近2900只债基实现正收益，博时基金旗下的博时裕坤纯债3个月近1个月期间净值累计上涨超3.5%，平安可转债A、鹏华丰和A、银华可转债、华宝增强收益A等基金净值涨幅均超过2%。

若从今年以来维度看，更是有35只债基涨幅超过5%，工银可转债、天弘稳利A、新华双利A年内净值涨幅更是超过10%；融通可转债A、南方昌元可转债A、南方希元可转债、中银互利定期开放、英大智享A等债基涨幅则超过了7%。

从券商中国记者了解的情况来看，债市回暖和经济基本面变化有着密切关系。从经济规律上讲，当市场信息综合反映经济逐步进入收缩阶段时，市场的投资回报率预期会降低，更倾向中低风险类资产；此外，在市场利率下降预期下，债券收益率下行，导致债券价格上涨。这些逻辑，就是经常听到的“经济走弱买债券”的道理。

华夏基金分析本轮债市走牛主要有三个原因：

一是经济弱修复进度不及预期，市场对经济复苏预期下修，随着高频数据不断验证，利率中枢下移。

二是部分银行存款利率下调，从资产比价角度更为利好债市。今年来，多家中小银行集中下调人民币存款利率，5月又有多家银行调降了通知存款与协定存款利率。对于普通投资者来说，存款利率下调意味着我们放在银行存的钱回报会变少，需要考虑新的理财方式，守护好自己的“钱袋子”。对于庞大的中低风险需求而言，此时债券类资产的投资性价比就更加凸显。

三是理财规模回升，银行自营买债需求仍在，资产荒延续，供需角度支撑债市。

基本面弱修复仍是核心逻辑

在中加基金固定收益部基金经理颜灵珊看来，从长期稳健角度看，当前是布局债券基金的较好时机。债券基金更能够满足投资者长期且稳健的投资需求。整体来看，债券基金的波动较低、长期收益还不错，可以作为资产配置来降低资产组合的波动性。当债券市场整体下跌的时候，债基或许会有阶段性、幅度较小的回撤，而一旦市场稳住，凭借票息收入，债基有望逐渐修复这部分回撤。

华夏基金认为，基本面弱修复依然是支撑债市的核心逻辑。二季度受益于同比低基数，政策端调研到决策存在时滞，近期出台强刺激政策可能性有限。货币政策不存在收紧的基础，资金面合理宽松局面难变。市场上配置需求仍在，交易有拥挤倾向但还有空间。从利率端来看，2019年以来1年MLF利率（目前2.75%）成为10年国债最重要的锚，10年国债利率上穿或下穿MLF利率，往往标志着市场主流预期对宏观经济图景认知的重大转变。一旦有效穿过，后续很长时间MLF将会成为10年国债的强阻力位。这也标志着债牛行情上半场结束（赔率高、空间大，行情顺畅，但延续时间不长），下半场开始（赔率中性、空间小，波动加大，但延续时间可能比上半场更长）。

“从自上而下的经济基本面角度看，年初市场对疫情后的经济复苏预期较强，对地产和消费复苏有一定期待，但二季度以来各项经济指标表现较弱，市场预期随之逐步下修。具体看，4月经济数据同比环比均表现一般，5月以来各项高频数据也未见起色。资金面方面，虽然降息预期有所落空，但是银行间跨月资金平稳宽松，也为短端利率起到保驾护航作用。因此从自上而下角度看，债券市场目前面临的基本面风险不大。”华夏基金称。

博时基金固定收益投资一部基金经理程卓表示，当前情绪面指标显示债市交投有一定过热因素。机构对超长久期债配置是历史新高水平，同时超长久期债的换手是历史次高。显示债市对当前经济基本面的反应短期偏极致。不过从中期看，要迅速扭转经济下滑的态势需要一定时间，期间资金成本走高的概率不大。债市可能处于一段时间震荡后再次寻机向下突破。

中短端债券补下概率较高

在后市配置上，富国信用债基金经理吕春杰表示，2023年一季度经济疫后修复，但结构分化较为明显。结合低通胀、弱复苏的环境，展望全年利率预计上有顶、下有底，在长端下行速度较快、收益率曲线偏平的背景下，中短端债券补下概率较高且风险较小，可优先考虑。

富国稳健增强基金经理俞晓斌则认为，当前固定收益类基金所依仗的β逐步缩减。同时，在市场完备度、有效性和规范性提升的铺垫下，可转债、股票等含权类资产的吸引力也在上升。整体而言，对权益中期不悲观，从股债性价比来看，权益至少配在中性；转债机会演绎较充分，更偏重结构性机会。

华夏基金进一步表示，实际上债券的收益来源主要有两部分：一是票息收入。债券的本质是一张“借条”，借钱就是要付利息的；二是资本利得。债券的市场价格存在波动性，这意味着投资者可以在债券价格走低的时候买入、债券价格走高时卖出，从而赚取“资本利得”，也就是低买高卖的“差价”。尽管债券的资本利得可能会上下波动，但票息收入细水长流，从中长期纯债型基金指数和短期纯债型基金指数来看，尽管短期夹杂小幅波动，但长期来看确定性依然较高。

根据华夏基金分析，统计近十年来的纯债类基金的年度平均回报发现，2013年至2022年全市场纯债类基金“年年正收益”。而且在某些年份，纯债基金的平均收益甚至颇为丰厚，比如2014年、2015年分别达到了11.20%、10.48%。但这并不意味着债市投资没有风险。

颜灵珊认为，接下来要关注两点潜在风险因素：

一是4月份的经济数据进一步强化了弱复苏预期，人民币兑美元的双边汇率继去年底以后再度破7，但本轮债市对经济走弱定价较为充分，加上货币政策执行报告释放的态度偏中性，短期内货币政策进一步宽松的预期不强，数据公布后市场情绪反而略走弱。

二是目前利率已基本回到防疫政策放开以前的水平，但当前的基本面明显要好于彼时，后续利率的突破式下行可能需要依靠降息、经济前景进一步恶化的催化，目前来看市场对这两点仍然还有分歧。