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●引言：我们自22.11.10领衔全市场call港股牛市（详参22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18《港股牛市三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》）。在2月港股回调期，我们对于市场的关切做了总结（详参23.2.9《四大视角把握港股牛市“位置感”》、23.2.22《港股牛回头的原因和展望》）。3月中在海外悲观之时提示港股有惊无险（3.14《SVB事后：信心比黄金更重要》）。近期，经济数据趋弱，市场情绪偏淡，我们认为，理解中美“资本周期”是把握当下港股投资的关键。

● 近期经济数据偏冷，体现出需求相对供给偏弱——>CPI/PPI同比走低。借鉴马拉松资本“资本周期”理论，中观特征是，中国上市“投资居高，营收仍在探底”（截至一季报）。

● “资本周期”有效解释中国市场，对港股投资尤其有效。（1）中国上市公司的ROE周期性韵律与PPI同比走势高度一致，中国上市公司的“营收”与“投资”的错位互动形成了ROE/PPI周期，（2）投资-营收领先于PPI周期，前者截至1季度尚未确认触底。（3）PPI同比触底反弹则确认港股盈利驱动的复苏行情。

● 中美“资本周期”共振，美国正处于投资高位回落的拐点，上一轮类似阶段是2018年底-2019。（1）SP500的资本同比与中国市场在建工程同比韵律高度一致，疫情冲击错位后再次呈现共振回落态势。（2）美国投资高位回落(截至近期财报SP500投资就业市场数据)，意味着美国下半年通胀将有望迎来快速降温，类似12年/15年/19年。（3）5月之后联储有望停止加息，以史为鉴，这指向美债利率回落。

● 中国类似资本周期阶段：12年/19年港股，风格聚焦“成长”+“稳定”。期间资讯科技/医疗保健/必选消费/央国企占优。

● 我们自去年11月提出港股牛市按三段论“主权风险溢价下降—>价值重估—>盈利驱动”，当前，第三阶段盈利驱动实现路径较为清晰：投资继续退坡—>营收筑底—>ROE/PPI回升，如果政策超预期，则有望加速。

● 投资策略：维持“港股天亮了，千金难买牛回头”。赔率：当前恒指远期PE位于均值-1STD以下，基于美债ERP位于均值+1STD之间。胜率：中美资本周期共振阶段—>盈利驱动蓄势期，美债利率下行是港股的正面力量。

● 行业配置聚焦：稳定+成长。把握三条主线：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。